发布日期：2025-06-19 21:19    点击次数：197

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来源：财报风云股票配资平台合法吗

道生天合IPO前举债仍清仓式分红2.9亿再募1.35亿还贷，巨额应收款，经营性现金流长期为负，研发投入低，23家供应商同时为客户

当“清仓式分红”撞上“带病闯关”，注册制试金石迎来终极考验

01 股东代持迷局：穿透式监管的失效样本

翻开道生天合的股权变迁史，犹如观看一部资本套利教科书。2015年公司成立时，实控人季刚夫妇通过岳父张卫星代持75%股权，而技术合伙人彭赛的25%股权则由其母王巧玲代持。更荒诞的是，彭赛的1500万出资款竟来自季刚借款——这种“自己借自己”的资本游戏，已触碰公司治理红线。

这暴露注册制下穿透审查的漏洞：中介机构将代持纠纷包装成“股东个人纠纷”，但实控人耗费数年应对诉讼，何来精力专注企业经营？当股东权益存在未爆雷，所谓“股权清晰”的结论如何成立？

02 资金魔术：现金流炼金术的三重悖论

道生天合的财技令人瞠目，创造性地构建了“负现金流-高分红-募资还贷”的资本闭环”：

悖论二：实控人通过60.47%持股套现1.5亿，同期公司银行贷款飙升47.9%，套现被实控人季刚个人套走，银行贷款由公司偿还即公司负债

悖论三：募资用途中1.35亿用于还贷，但2024年末有息负债达4.71亿

这组数据折射出更深的制度困境：现行《证券发行与承销管理办法》仅要求披露分红政策，却未将“清仓式分红”设为上市实质障碍。道生天合正是钻此空子，用分红掏空公司后，让公众投资者接盘债务。

03 业绩化妆术：价格战背后的产业链困局

04预付款可能涉及体外循环，用来预先支付供应商虚增采购，虚增收入，虚增利润。财报君及财报君的N多朋友开厂多年，优质客户也碰到过一些，但预付款的也就2022年碳酸锂疯涨，那时预付款也买不到货，但买不到货就不会再次预付了。所以也就是小金额的顶多6个月内账龄的，不可能买不到货还继续付，1年过去了，还在付！至于展会预付款那完全是搞笑！

一、客户与供应商重叠交易埋下隐患

根据公开信息，道生天合报告期内存在超过20家客户与供应商重叠的情况。例如，向泰山玻纤采购填料的同时，又向其销售新型复合材料用树脂，交易额从2021年的1893.91万元激增至2023年的4497.43万元。这种双向交易模式极易被用于虚构业务循环：通过向供应商支付预付款采购原材料，再以销售形式将资金回流，形成“采购-销售”闭环，从而虚增采购量和销售收入。更值得关注的是，部分交易对手如兰科化工既是第二大供应商(2020年采购额5.38亿元)，又在2021年成为公司客户(销售基础环氧树脂1744.58万元)，这种角色转换为资金体外循环提供了便利条件。

二、应收账款高企与现金流异常的矛盾

截至2023年末，道生天合应收款项高达17.55亿元，占总资产近50%，且占当期营业收入比例连续四年超过48%7。这意味着公司近一半营收未实际收到现金，存在收入虚增嫌疑。与此同时，其经营活动现金流在2020-2023年累计净流出7.22亿元，但2024年下半年却突然转正。公司解释称主要因加强收款和银行承兑汇票贴现增加，但结合客户供应商重叠的情况，不排除通过关联方资金回流粉饰现金流的可能。例如，供应商在收到预付款后，以采购产品的名义将资金转回，形成虚假的销售回款。

三、毛利率异常与价格传导机制存疑

道生天合风电叶片用环氧树脂销售单价长期低于同行业可比公司，但毛利率却高于行业均值。例如，2022年其销售单价为25，340元/吨，低于同行27，787元/吨的平均水平，而毛利率却高出1.11个百分点。公司解释为单位成本降幅超过同行，但未披露具体成本构成细节。这种异常可能源于虚增采购成本：通过向关联供应商支付高于市场价的预付款，虚增原材料采购金额，从而降低毛利率计算中的成本基数，达到虚增利润的目的。更关键的是，公司对客户供应商重叠交易的定价机制仅称“按统一标准执行”，但未能提供与非重叠交易的对比数据，无法证明交易价格的公允性。

四、关联方资金往来与体外循环迹象

公司控股股东易成实业控制的企业中，上海沃凌足球俱乐部存在欠税记录，且季刚亲属在2021-2023年发生1.25亿元资金往来，资金来源为“母亲许芬”。这种大额非经营性资金流动缺乏合理商业解释，极可能是通过关联方进行资金腾挪。此外，季刚父亲季奎余曾控制的中联电气(现雅博股份(1.570, -0.04, -2.48%))因财务造假被证监会处罚，其历史劣迹增加了道生天合关联交易风险。结合公司IPO前大额分红2.5亿元、同时募资1.35亿元还贷的矛盾行为，存在通过分红转移资金后再通过IPO募资填补漏洞的嫌疑。

五、监管问询与审计风险提示

上交所已多次追问客户供应商重叠交易的独立性、定价公允性及资金勾稽关系，但公司回复仅强调“采购销售部门独立”，未提供实质性证据。例如，对绿色家园的采购销售价格对比显示，采购单价与销售单价存在显著差异，但公司未说明合理性。此外，公司对厄瓜多尔仲裁案件的处理(放弃追偿)及弈成新材债权全额计提减值等事项，反映出其对重大风险事项的披露存在滞后性，进一步削弱了财务数据的可信度。

综上，道生天合的预付款问题与客户供应商重叠、应收账款异常、毛利率矛盾、关联方资金往来等风险点相互印证，高度疑似通过体外循环虚增财务数据。

令人不解的是，在更换完监事会主席一年零4个月之后，2024年7月，道生天合在冲击IPO的关键时期，龚晓燕却突然决定辞去公司监事、监事会主席一职，龚晓燕的离职原因被解释是个人原因。

简历显示，龚晓燕2017年8月至2020年5月任道生有限人事行政经理，2020年5月至2023年4月任人事行政经理、职工代表监事，从时间上来算属于公司老员工了，其在员工持股平台上海桐元和衢州桐新分别持股4.96%、2.27%。

不是面临公司施加的巨大压力，巨额财富变现在即，咋会辞职呢？个人能有啥原因？个人原因早就存在了，要辞早辞了！

05环保闯关：监管套利的危险游戏

道生天合的环保合规暴露出更尖锐的矛盾。生态环境部2021年版《环境保护综合名录》明确将环氧树脂粘合剂列为“高污染”产品，但公司2023年6月申报的募投项目仍包含5.1万吨疑似双高产品。

尽管后续将产能从7.8万吨调减至5.6万吨，但招股书第206页显示：衢州生产基地2023年VOCs排放量达86.4吨，而《重点行业VOCs减排方案》要求同类企业减排30%以上。这种“申报后整改”的模式，本质是对环保监管的精准套利。

06中介失守：专业机构的监管翻译困境

本案最值得警醒的是中介机构的角色异化：

法律意见书对股东诉讼的定性：将涉及实控人的股权纠纷表述为“不涉及发行人利益”保荐工作报告对交易公允性的解释：用“商业合理性”掩盖关联交易疑云募投项目可行性分析：回避“双高”产品与政策导向的根本冲突

中信建投(23.280, -0.40, -1.69%)与金杜的案例显示，部分中介正在沦为“监管规则翻译器”——不是识别企业风险，而是帮助企业规避监管关注要点。当招股书第321页将“偿还银行贷款”包装成“改善资本结构”，职业操守的底线已然失守。

1．紫晶存储(科创板)作为注册制下“欺诈发行第一股”，中信建投收取11.63%的超高保荐费率。该公司在2017-2020年累计虚增营收7亿元、利润3.7亿元，上市首年业绩即下滑24.7%，最终退市。中信建投因此被罚设立10亿赔付基金，保荐代表人被禁业3年。

2．博天环境(主板)2017年上市后被发现连续五年财务造假，2024年成为A股首家因重大违法退市企业。中信建投在三年督导期内竟出具“信披合规”报告，导致投资者损失超98%。

二、业绩变脸重灾区项目

1． 锋尚文化(28.150, -0.24, -0.85%)(创业板)2020年上市募资24.87亿，承销费率高达8.12%。上市前三年净利润增长超300%，上市次年扣非净利润暴跌89.68%，2022年直接亏损7100万元。

2． 江波龙(72.100, -1.80, -2.44%)(创业板)2022年上市募资23.38亿，上市前三年净利润暴增266%，上市首年扣非净利润暴跌95.92%，2023年巨亏8.28亿。其股价较发行价跌幅超50%。

3． 三元生物(31.140, 1.26, 4.22%)(创业板)2022年上市募资36.85亿，上市前三年净利润增长6倍，上市首年净利润腰斩69%，次年再降64%，股价破发74%。

4． 湖南裕能(28.010, -0.47, -1.65%)(创业板)2023年上市募资45亿，上市前三年净利润暴增76倍，上市首年扣非净利润腰斩49.9%，2024年前三季度再降68.15%。

三、新股破发重灾区

1． 天有为(97.650, -1.01, -1.02%)(科创板)2025年4月上市募资37.4亿，发行价93.5元，5日内股价从140元暴跌至99元，濒临破发。中信建投收取1.75亿保荐费，超募7.36亿。

2． 江顺科技(55.770, -0.43, -0.77%)(创业板)同期上市新股，5日内股价从84元跌至55元，接近腰斩，超募资金使用合理性遭质疑。

四、系统性风险暴露

高撤否率：2024年前10个月IPO撤否率达81.82%，涉及36个项目；监管处罚：2024年收到32张罚单，22名保代被处罚，涉及云创数据、芯天下等多个项目；业绩变脸常态化：2023年保荐的30个项目中，50%上市当年净利润下降，其中格力博(20.050, -0.36, -1.76%)、翰博高新(14.450, -0.40, -2.69%)等上市即亏损。这些案例暴露出中信建投在项目筛选、财务核查、持续督导等环节存在系统性缺陷。其“以价换量”的保荐策略(如京沪高铁(5.710, -0.07, -1.21%)项目仅收0.92%费率)，叠加对异常财务指标核查不严，导致资本市场“带病闯关”现象频发。当前监管层已对中信建投采取增加合规检查次数等强制措施，但其保荐质量修复仍需长期观察。

08金杜律师事务所近年来参与的IPO项目中，多个项目上市后出现业绩变脸或股价破发问题，暴露其在项目尽调和合规把关上的疏漏。以下是典型案例梳理：

扬州金泉(37.210, -0.49, -1.30%)(2023年2月上市)业绩跳水：上市前两年(2021-2022年)营收年均增长37.7%，净利润翻倍；上市当年(2023年)营收骤降25.03%，净利润下滑4.85%；2024年前三季度净利润同比暴跌45.62%。金杜角色：担任发行人律师，但未及时发现关联交易违规(如1.5亿元大额存单关联交易未披露)，导致公司及高管被证监会警示。2．德力佳(2024年12月递表)

上市前业绩滑坡：2024年营收同比降16.37%，净利润低于2022年水平，被交易所质疑独立性(大股东三一重能(23.520, -0.47, -1.96%)既是股东又是客户，=贡献35%营收)。金杜尽调疏漏：未充分核查关联交易合理性(如三一重能以1元转让价值9368万元资产给发行人)。

二、股价破发及监管风险项目

兴禾股份(2022年IPO中止)金杜涉案牵连：因金杜在乐视网定增项目中涉嫌虚假陈述被立案，直接导致兴禾股份IPO被紧急叫停，成为首例因中介机构问题被取消审核的创业板企业。行业影响：金杜被查波及当时51个IPO项目，包括12家主板、11家科创板及28家创业板企业。

2．苏州奥德(IPO终止)

尽调失职：金杜未发现发行人隐瞒关联方资金拆借(未披露实控人妹妹607万元借款)，且公司治理存在人事任免违规、经营层与董事会职能混同等问题，被交易所书面警示。三、系统性风险分析

金杜的问题项目呈现三大共性：

关联交易隐匿：扬州金泉、苏州奥德均存在关联交易未披露，反映尽调程序流于形式。业绩可持续性判断失误：扬州金泉上市后盈利骤降，金杜未充分提示行业周期风险及客户依赖症。

结论：中介责任缺失的连锁反应

金杜作为“红圈所”代表，其问题项目凸显当前IPO法律服务的两大漏洞：

合规底线失守：乐视案后仍未完善内控，导致苏州奥德等新项目再现信披瑕疵；商业逻辑盲区：对德力佳“大股东输血式发展”等模式缺乏风险预警。

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